从2015年开启的万科股权之争，先后经历了宝能系跃居第一大股东、安邦保险入场参战等戏码。兵临城下之际，万科管理层团队欲联手深圳地铁，通过发行股份，使后者成为第一大股东。按此方案，宝能和华润股份将被摊薄，分列第二、三大股东。
各方矛盾由此集中爆发。作为万科现任第一大股东，宝能深夜发声反对该重组预案，并直指万科已成内部人控制企业。随后，宝能再祭杀手锏，提请召开临时股东大会，提出罢免10位董事和2位监事的议案。
在万科A复牌后，宝能强势增持，豪掷近16亿元，持25%万科股份，第五次举牌，用真金白银，向万科管理层显示自己的决心。
作为万科现任第一大股东，宝能在这场资本大戏中，底牌还有多少？到底意欲何为？腾讯财经总结了有关宝能的六个待解疑问，以求能够厘清其中的关键问题。
1、资金究竟来自哪儿？
宝能系频频举牌万科，其资金来源一直是外界热议的话题。万科A 7月7日发布的《详式权益变动报告书》，揭开了其中一角。
报告书显示，2015年12月9日至2016年7月6日，宝能系钜盛华通过旗下5个资产管理计划，在二级市场合计增持万科A股股票5.487亿股，耗资约111亿元，杠杆比率为1:2，资金来源于公司自有资金和金融机构的融资。
另 外值得注意的是，2015年11月27日至12月4日，钜盛华曾分别与泰信基金、南方资管、西部利得基金签订合约，成立了七个资管计划，并通过它们大举买 入占总股本4.97%的万科A。随着此次新的东兴1号以及广钜2号资管计划的曝光，目前宝能系在本次万科收购中的已有九个资管计划，出现在公众的视野之 中。但宝能背后资管计划究竟有多少，至今仍是迷雾重重。
而作为增持万科的两大主力，前海人寿和钜盛华的资金来源，也是众人关注的焦点。
公开资料显示，截至2014年年末，成立仅3年时间，前海人寿合并总资产规模已达560亿元，其中资产负债率，由成立当年的50%，迅速扩大至89%，总负债复合增长率达600%，远超总资产、股东权益的复合增长率，杠杆推动规模增长趋势明显。
根据万科2015年第一次临时股东大会，前十大股股东信息披露，此前前海人寿以其管理的两款万能险，在二级市场增持万科A股4.75%，耗资现金约75亿元；自有资金持股比例为1.38%，耗资约为22亿元。
而钜盛华方面，数据显示，截至2015年12月30日，钜盛华总资产约2603.39亿元，营收约92.06亿元，负债约1964.79亿元，资产负债率为75.47%，利润总额约261.18亿元。
根据深交所的公告，钜盛华2015年7月24日至12月4日，所用到的金融工具有融资融券、收益互换和资管计划等，涉及资金共232亿元。
业 内人士分析认为，在考虑到钜盛华后期对收益互换部分回购的情况下，钜盛华增持万科A股17.61%股份的资金来源，按“自有：融资”来看为“78亿 元：248亿元”，根据2014年末钜盛华财务状况来看，钜盛华远没有如此大的资金实力，因此，需进一步分析该78亿元、248亿元资金来源及构成。
2、杠杆率到底多少？
自宝能系举牌万科以来，市场对于宝能购买万科资金的杠杆倍数，一直说法不一。
据新华社报道，就“宝能系”举牌的资金来源和杠杆行为，是否合规的问题，王石认为，宝能系杠杆或在20倍以上，“用很高的成本集资，再放很高的杠杆来做高风险的股票投资，不断举牌，攻城掠地，会对实体经济产生不良影响。”
然而宝能系掌门人姚振华却回应称，宝能旗下的钜盛华，投资万科的资金来源，风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2：1，完全处于安全范围以内。
但来自监管部门组织的调查结果显示，宝能购买万科股票所用资金的杠杆倍数为4.19，明显超过这个数据。
但据公司金融资深人士分析认为，此次宝能两大主力：钜盛华用到6种金融工具（包括融资融券、收益互换、股票质押、基金、资管计划、银行融资），持股万科A股所用融资杠杆为16倍；前海人寿主要使用万能险这一低成本保险金融工具，持股万科A股所用融资杠杆为3倍。从整体来看，“宝能系”前后综合使用到至少10种金融工具，所使用的综合融资杠杆倍数为9倍。
同时，如此大型、大额且精心设计的资本市场运作，不能单独割裂来看其使用的金融杠杆，综合系统化的资金调度与复杂的股权关系来看，实际杠杆倍数可能会更高。
3、资金压力几何？
宝能系纵横驰骋，以1:2的杠杆比撬动的资管计划，是其重要的资金来源。
腾 讯财经统计，截至目前，宝能系共计动用9个资管计划，分别为安盛1号（初始规模15亿元）、安盛2号（初始规模15亿元）、安盛3号（初始规模15亿 元）、广钜1号（初始规模30亿元）、广钜2号（初始规模30亿元）、泰信1号（初始规模37.5亿元）、西部利得金裕1号（初始规模45亿元）、西部利 得宝禄1号（初始规模30亿元）以及东兴7号（初始规模18.75亿元）。
上述9个分 级资管计划资金总规模为236.25亿元，钜盛华为所有计划的劣后级委托人/普通级委托人/进取级委托人，出资总额为 78.75亿元，优先级委托人出资共计157.5亿元。这些资管计划杠杆比均设置为1:2，计划份额净值0.8元为平仓线，这意味着与持仓成本相比，一旦 万科A股票跌幅超20%，资管计划就要被平仓或追加保障金。
不过，腾讯财经统计发现，上述9大资管计划，目前在万科A增持中实际使用资金量大约为207.68亿元，累计持有万科的股份比例超过9.93%。
这也意味着，在后续对万科的股权争夺战中，宝能系这九大资管计划，还剩余大约30亿元资金弹药可用。
根 据统计，其中，东兴7号为万科A复牌之后，宝能系发动攻势的主力，7月5日尾盘以跌停价19.79元/股，疯狂扫货6千万股，耗资11.874亿元。泰信 1号则在7月5日尾盘，扫货1529.3万股，耗资3.026亿元。随后，在7月6日，泰信1号继续增持309.93万股，根据推算，该资管计划在当天耗 资约6000万元。
腾讯财经计算发现，宝能系9个资管计划，购买平均价格在 16.3-24.43元／股之间。其中购买区间价格最高为广钜2号，交易价格区间为20.03-24.43元／股，共耗资13.999亿元，买入万科A股 票6346.59万股，计算可知，该资管计划持仓成本价为22.06元／股。
以7月8日万科A收盘价18.75元/股计算，该资管计划持仓资金已经浮亏超15%，如若再下跌5%，则触及该资管计划规定的平仓线。不过，信息显示，鉴于广钜2号初始规模为30亿元，因此尚有过半资金未使用，因此不会面临平仓风险。
而对于持仓成本第二高的泰信1号而言，其买入均价大约为20.37元／股，目前浮亏约8%，平仓线大概位于16.29元／股，目前尚有12%的缓冲空间。
本轮增持主力东兴7号亦存在一定危险。根据其持仓成本19.79元／股来计算，目前已经浮亏5.2%。
4、前海人寿是否还有增持空间？
在宝能系对万科的几番增持中，作为出资主力，前海人寿通过多个万能险账户，共计持有万科6.66%股权。
在2015年7月份A股异常波动期间，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，将险资投资沪深两市单一蓝筹股的比例上限，由占上季度末总资产的5%扩大至10%。
根 据前海人寿2015年年报数据，其年末总资产达到1559.43亿元。在2016年上半年，前海人寿继续迅猛增长，2016年第一季度，前海人寿规模保费 453.55亿元，同比增长123.10%。主要包括：传统险规模保费121.93亿元，同比增长132.82%；万能险规模保费328.34亿元，同比 增长120.45%。这也意味着，前海人寿在2016年第二季度末总资产亦在迅猛增长。
根据腾讯财经测算，在前海人寿已持有的6.66%万科股权中，约耗资100亿元左右。这也意味着，前海人寿距离监管对于单一蓝筹股的上限，目前至少还剩余50多亿元资金可用。
值得一提的是，作为宝能系最重要的资金平台，成立仅3年的前海人寿，以收益率远高于业内平均水平的万能险产品，通过银保渠道扩大领地，业绩增长惊人，位于中小型保险公司前列。
5、后续从哪儿筹钱？
除去前海人寿、9大资管计划剩余资金弹药，宝能系目前还在通过发债等方式，筹集新弹药。此外，宝能系旗下财产险公司于5月获批筹建，其车险费率条款亦于6月份获保监会批复，这意味着宝能系可通过售卖财险产品，继续为其输送保险资金弹药。
香颂资本董事长沈萌对腾讯财经表示，宝能系在目前的9个资管计划之外，亦可按照相同的杠杆比例，快速设立新的资管计划，用以增持万科股票。
不过，宝能系资金弹药的筹集过程，并非一帆风顺。7月7日，腾讯财经从多个渠道获悉，宝能系旗下公司深圳深业物流集团股份有限公司（下称深业物流），近期拟发行的26.2亿元私募债，被临时取消发行。
接近债券发行的知情人士称，债券中断发行，原因有二：一是机构对宝能系的杠杆率表示担忧，市场需求不足；二是监管层对万宝之争的关注，造成了不确定性。
据腾讯财经此前报道，深业物流50亿元额度的私募债，已经获得上交所的通过，并于6月17日成功发行了首期23.8亿元的债券，票面利率为6.5%。一位债券分析师对腾讯财经评价称，这一利率在民营企业发债中尚正常水平。此次中断发行的是第二期，共26.2亿元。
上海一家债券承销商负责人对腾讯财经表示，宝能系后续要发行的上百亿元债券，也可能出现发行困难的情况。
另一位接近上海金融监管层的人士称，宝能系所找的券商只是作为通道，主承销是宝能系自身在做，宝能系对通道券商允诺的承销费是1%，远高于业内千分之几的通常水平。
据腾讯财经7月5日不完全统计，宝能系在6月份至少申请发行了4只债券，规模为280亿元，大部分为私募债。其中包括深圳市钜盛华股份有限公司（下称钜盛华）申请发行的150亿元小公募债和50亿元私募债，均由海通证券承销；深业物流集团股份有限公司（下称深业物流）发行的50亿元私募债，以及宝能地产股份有限公司（下称宝能地产）申请发行的30亿元私募债。
6 月22日，钜盛华向深交所递交发行150亿元小公募债的申请，债券募集说明书显示，本次债券的期限不超过5年，联合信用评级公司给发行主体和本次债券的评 级均为AA+级。所募资金除了偿还鹏华资产管理有限公司78.59亿元的借款金额外，剩余部分拟补充公司营运资金。深交所官网显示6月29日已受理该申 请。
钜盛华是深圳宝能投资集团有限公司的控股子公司，也是“宝能系”的中流砥柱，截至2015年末，钜盛华纳入合并范围内的子公司共约70家，其中就包括深业物流，以及知名的前海人寿。
此外，截至2015年底，钜盛华将其66.07%的投资性房地产用于抵押；将其持有前海人寿10.59%的股权用于质押；将其持有万科8.04%股权用于质押；另外，钜盛华控股股东深圳市宝能投资集团有限公司，将其持有的钜盛华309,767.32万股股份（占总股本比例19.00%），质押给华福证券有限责任公司。
截至2015年12月31日，钜盛华有息债务总余额454亿元，以抵押借款为主，占有息负债总额的84.76%。从债务期限看，以1-2年及2-3年以上为主，分别占比为41.35%和32.78%。
在一系列融资之后，钜盛华2015年末的资产负债率达到75.47%，此次若成功发行150亿元的小公募债之后，预计这一数据将增加至76.13%。主承销商海通证券提示称，需要关注相关债务偿还情况对资产端形成的风险。
不过上述的上海某债券承销商负责人称，宝能这笔债券的发行，可能也会有波折。
6、继续增持发起收购要约还是全身而退？
在7月5日和6日两天，宝能系动用两个资管计划，豪掷近16亿元，在二级市场增持万科A股股份7839.23万股，在万科总股本中持股比例达到25%，触发第五次举牌。
根据万科A7月6日的晚间公告，此次权益变动不触及要约收购，且未导致公司第一大股东发生变化。
《上市公司收 购管理办法》规定，投资者拥有权益的股份，占该上市公司已发行股份的比例，每增加或者减少5%，应依照规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告 后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。这也就意味着，虽然本周内宝能系已无机会增持万科，但是下周一开盘宝能系采取何种举动目前仍不得而知。
此前腾讯财经曾报道，针对此前万科董事会上，万科和华润双方就审议发行股份购买深圳地铁（下称深铁）资产的预案产生的分歧，华生(微博)公开评论称，“宝能因故只求全身而退。”
然而接近宝能的两位人士分别对腾讯财经透露，宝能并未想过要从万科“全身而退”。但若宝能系继续增持万科A，其将面临30%的要约收购红线。
根 据《上市公司收购管理办法》，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方 式进行，发出全面要约或者部分要约。自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份”，可以免于提交豁免申请，直接向证券 交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续。
也就是说，宝能系目前在二级市场仍有7%的增持空间，12月内其持股最多可以达到32%。如果以19.8元/股的平均成本价增持万科7%股权（对应7.7亿股），大致需152亿元资金。至于宝能系是否会发起收购要约，发起资金从何而来，都是宝能系留给市场的问号。