12月5日保监会下发监管函，要求前海人寿停止开展万能险新业务，这些都说明对险资举牌上市公司的监管力度正在加强，预计短期举牌股的热潮将降温。本文总结分析险资投资股市的相关情况。
12月3日，中国证监会官方网站刊登《刘士余主席在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的致辞》，文中提出“最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”
1. 险资投资权益资产的空间大、迫切性强
险资是重要的机构投资者，持有自由流通市值6.7%。我们根据2016年中报对所有A股的前十大流通股东进行统计，得出A股投资者自由流通市值占比（部分数据根据其他口径进行调整，和实际情况可能略有偏差），散户投资者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保险6.7%、阳光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII共2.2%、国家队5.9%（包括证金公司、10只中证金融资产管理计划、5只证金公司认购基金、外管局下属投资机构和中央汇金资产管理公司）。A股投资者流通市值占比中，散户投资者占24.6%，一般法人58.4%、公募基金4.3%、保险3.5%、阳光私募2.5%、券商0.8%、QFII和RQFII共1.1%、国家队3.1%。由此可见，虽然险资在A股整体中绝对占比并不算高，但已成为机构投资者中重要的力量。
险资持有权益资产仅14%，远低于美国的30%。今年由于万能险的大量发行，保险资金运用余额依然保持了较高速增长，截至10月底为12.9万亿，同比增长22%。而保险资金投资分布中，银行存款占18%，债券占34%，股票和基金占14%，其他34%，股票占比并不高，远低于保监会要求的30%权益投资比例上限（蓝筹股投资比例上限可进一步提高至40%）。而美国寿险产品中股票投资比例近十几年一直稳定在30%左右。低利率背景下，由于险资主要配置固收类产品，资产端收益率下行非常迅速，以中国人寿为例，其投资收益率已从2015年中的9.1%下降至目前的4.4%，而负债端成本下降相对滞后，中国人寿万能险结算利率目前仍高达3.8%，今年上半年还甚至出现了收益率倒挂的情况，这倒逼了险资加大股票资产的配置比例，尤其是低估值高分红的大盘蓝筹股。《被掩盖的事实：长期看A股赚钱效应强-20160919》报告中我们分析过，2010年至2015年保险资管权益投资年化收益率约为7.1%，同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。在过去6年中，保险资管权益投资收益率仅在2012年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股在2011年和2013年均下跌，保险资管收益率更加稳定，所以从历史实现的收益率来看，险资更应该加大权益资产的配置比例。
2. 以史为鉴，险资偏爱蓝筹股
历史数据显示，保险更偏爱金融地产等蓝筹股。险资作为中长期的价值投资者，偏好金融地产等蓝筹股，根据上市公司三季报数据显示，其重仓股持有市值排名前三的行业分别为银行、房地产、非银金融，占比分别为52.8%、12.5%、6.9%。相比之下，基金更偏爱成长股，从2016年Q3基金重仓股的行业分布来看，医药、电子、基础化工、计算机、通信等占比较高，其中医药+TMT占比高达36.5%。国家队持股市值占比最大的5个行业分别为银行（23.2%）、非银（14.2%）、建筑（5.8%）、医药（5.5%）、房地产（4.5%），从国家队持有前二十大个股可以看出国家队偏爱中字头的大盘蓝筹股，如中国平安、中国银行、中国建筑等。
持股偏好：大市值、低估值、高盈利能力。通过与全部A股对比，从市值、估值、盈利能力、成长性多角度来看险资的持股偏好。首先，险资偏好大市值公司，100亿以上公司占比52.4%，全部A股中100亿以上公司占39%，且险资持股市值中值为105亿，高于全部A股的80亿。此外，险资也偏好低估值公司，持股PE在30以下的占比28.6%，而全部A股中30倍PE以下公司占比仅15.6%，PE中位数分别为52、77。另外险资偏好持有高盈利能力的公司，险资持有ROE10%以上公司占比46.6%，高于全部A股的36.8%。最后险资持有股票的成长性与全部A股并没有太大的差异，从持股净利润增速分布可以看出两者差别不大。
3. 险资为何频频举牌？
险资举牌多为低估值、高分红、股权分散的股票。举牌上市公司的险资主要有八大主体：“恒大系”、“宝能系”、“安邦系”、阳光保险、生命人寿、国华人寿、华夏人寿、君康人寿，2015年以来共有40家上市公司被举牌，下表为被举牌公司汇总，具体特征如下：
（1）估值水平较低。被举牌上市公司标的整体估值较低，PE、PB中位数分别为26.1、3.2，大幅低于全部A股的PE、PB中位数77.7、4.3。
（2）分红水平较高。金地集团、金融街、万科、浦发银行等多家上市公司标的的股息率在2%以上，高分红公司可以为保险公司带来产期稳定的股息现金流，容易成为险资举牌的标的。
（3）盈利能力较高，半数ROE在10%以上。被举牌公司整体盈利能力较高，ROE（2015年财报）中位数为9.9%，而全部A股的ROE中位数仅为7.5%，其中承德露露、万科、浦发银行、欧亚集团等公司ROE都在15%以上。
（4）大股东持股比例较低。被举牌标的大股东持股占比中位数为21.1%，大股东持股比例较低的公司相对容易增持，且容易获得控制权。
（5）行业特征：主要集中在房地产、银行、商贸零售等行业。在40家被举牌的上市公司标的中，房地产、银行和商贸零售三个行业占比50%左右，主要是因为这几个行业估值低分红率高，代表公司如银行的民生银行、商贸零售的大商股份、地产行业的万科等。
险资频频举牌上市公司主要有以下原因：
（1）保费的快速增长及高负债成本要求险资加大蓝筹配置比例。今年保险保费收入增速高达20%以上，而万能险保费收入增速更是高达70%以上，这些万能险计算利率普遍在5%以上，再加上手续费佣金等费用，资金成本在8%，有些甚至高达10%，债券等固定收益类产品已经远远不能满足这些险资的负债要求，所以要不断加大股票配置比例，尤其是低估值高分红的大盘蓝筹股。
（2）权益法核算有益于增加保险公司业绩。当险资持有上市公司5%以上股权且派出董事会代表，或者增持至20%以上股权时，会计上可以将该投资计做长期股权投资，按照权益法核算，按照持股比例乘以净利润计入投资收益，不受二级市场股价波动影响，如果持有的上市公司市盈率不到20倍，相当于5%以上的收益率，超过信用债的收益率水平。
（3）“偿二代”体系下，配置大盘蓝筹有利于降低资本占用、改善偿付能力。偿二代对不同股票赋予了不同的风险因子，风险因子越大，对资本的占用就越多。针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为0.31、0.41、0.48，而如果保险公司对上市公司的投资纳入“长期股权投资”，成为联营企业后风险因子可以降低至0.15，所以通过增加大盘蓝筹股配置比例、相应减小中小市值股配置比例可以在维持权益配置比例不变的情况下，尽量减少价格风险对偿付能力的影响。
